出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/圖靈

【資料圖】

近日，廣東恒翼能科技股份有限公司（下稱“恒翼能”）回復(fù)了第三輪問詢函，繼續(xù)沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。

與同行可比公司相比，恒翼能對前五大客戶的依賴程度最高。報告期內(nèi)，恒翼能首先比較依賴寧德時代，后依賴ACC。2025年 ACC股東及其唯一量產(chǎn)客戶Stellantis 凈虧損達(dá)223億歐元；2026年2月，ACC 管理層又宣布中止德國和意大利電池工廠的建設(shè)計劃。恒翼能的大客戶依賴，對公司持續(xù)經(jīng)營是一把雙刃劍。

此外，寧德時代，還是恒翼能關(guān)聯(lián)方，2023-2025年關(guān)聯(lián)銷售占比都超30%，經(jīng)營獨立性存疑。客戶高度集中背后，恒翼能應(yīng)收賬款從2022年的0.56億元激增至2025年的1.97億元，增幅約三倍；而同期營業(yè)收入增幅僅為54%，應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營收增速。此外，公司第四季度收入占比較高，2024年、2025年第四季度收入占比都超過了44%，遠(yuǎn)超同行可比公司。

前五大客戶收入占比超同行 第一大客戶股東嚴(yán)重虧損

招股書顯示，恒翼能主營業(yè)務(wù)為鋰電池后處理系統(tǒng)核心設(shè)備及整體解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2023年至2025年，恒翼能分別實現(xiàn)收入11.05億元、12.41億元和14.27億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.14億元、0.83億元和1.02億元，2024年增收不增利。

2023-2025年，公司對前五大客戶的銷售收入合計占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為96.24%、94.62%、95.53%，客戶集中度較高，且在同行可比公司中最高。

招股書中，恒翼能將先導(dǎo)智能、杭可科技、利元亨、星云股份作為同行可比公司，恒翼能95%的前五大客戶集中度“一騎絕塵”，遠(yuǎn)超四家可比同行公司均值63.32%、52.75%、64.6%（2023-2025年）。

值得關(guān)注的是公司第一大客戶。2022年，寧德時代貢獻(xiàn)70.69%的收入；2023年，寧德時代貢獻(xiàn)79.98%的收入，接近八成。恒翼能坦承，對寧德時代構(gòu)成單一客戶依賴。

2024年，公司對寧德時代收入占比降至40.67%，低于50%。2025年，公司對寧德時代收入占比降至32.27%，但對ACC的收入占比升至39.99%。

從寧德時代到ACC，恒翼能完成了一次“客戶換錨”，但“單一大客戶依賴”的本質(zhì)未變，區(qū)別是對寧德時代是“重大依賴”，對ACC是較大依賴。

尤其是，ACC自身的經(jīng)營狀況，令人對這份高毛利訂單的可持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。2025年 ACC 股東及其唯一量產(chǎn)客戶 Stellantis 凈虧損達(dá)223億歐元，虧損原因包括高估歐洲電動車需求、集中計提資產(chǎn)減值等，其中 ACC 海外電池工廠項目計提減值 21 億歐元。2026 年 2 月，ACC 管理層又宣布中止德國和意大利電池工廠的建設(shè)計劃，公司未來從 ACC 獲取新增整線訂單存在不確定性。

更值得關(guān)注的是，2025年下半年，ACC貢獻(xiàn)收入僅約9600萬元，較上半年的4.74億元驟降約80%。海外核心客戶項目建設(shè)節(jié)奏的變化，已經(jīng)開始直接傳導(dǎo)至設(shè)備訂單落地與收入確認(rèn)。

寧德時代既是股東又是大客戶 關(guān)聯(lián)交易“紅線”何解？

恒翼能與寧德時代的關(guān)系，遠(yuǎn)不止“大客戶”，寧德時代還是股東。 2021年12月，寧德時代全資子公司問鼎投資對恒翼能進(jìn)行增資。本次發(fā)行前，問鼎投資持有恒翼能5.9586%的股份，為公司第四大股東。

2022年至2025年，恒翼能對寧德時代的銷售金額分別達(dá)到6.52億元、8.84億元、5.05億元、4.6億元，占各期營收的比例分別為70.69%、79.98%、40.67%、32.27%，皆超過30%。

《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》明確規(guī)定了發(fā)行人業(yè)務(wù)獨立性的基本要求：“發(fā)行人業(yè)務(wù)完整，具有直接面向市場獨立持續(xù)經(jīng)營的能力：（一）資產(chǎn)完整，業(yè)務(wù)及人員、財務(wù)、機構(gòu)獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在對發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭，不存在嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易。”

《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》進(jìn)一步要求，保薦機構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)對關(guān)聯(lián)交易是否影響發(fā)行人的獨立性、是否可能對發(fā)行人產(chǎn)生重大不利影響進(jìn)行充分核查并發(fā)表意見。

雖然監(jiān)管現(xiàn)在取消了對關(guān)聯(lián)交易占比30%這一“紅線”的列舉說明，但一旦超過30%，發(fā)行人即面臨廣泛關(guān)注。

恒翼能關(guān)聯(lián)交易占比超30%本身并不必然構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板上市的實質(zhì)性障礙，但“寧德時代既是股東又是大客戶還曾是收入占比超50%的第一大客戶”，使得其獨立性的論證難度遠(yuǎn)超一般案例。

應(yīng)收賬款增速超營收  第四季度收入占比畸高

客戶高度集中的另一面，是應(yīng)收賬款的急劇膨脹。

報告期內(nèi)，恒翼能應(yīng)收賬款從2022年的0.56億元激增至2025年的1.97億元，增幅約三倍。而同期營業(yè)收入增幅僅為54%。應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營收增速近6倍。

與應(yīng)收賬款規(guī)模膨脹形成鮮明對比的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在持續(xù)下滑，2022年還是5.83次/年，2025年降至3.30次/年。

恒翼能超過95%的收入來自前五大客戶，應(yīng)收賬款同樣高度集中于少數(shù)幾家大客戶。一旦寧德時代或ACC的財務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款無法按期收回。

而ACC自身已出現(xiàn)經(jīng)營困難——股東Stellantis巨額虧損、兩座工廠停建。恒翼能對ACC的大額應(yīng)收賬款，是否已構(gòu)成潛在的壞賬風(fēng)險？這一問題，時間會給出答案。

有財務(wù)人士認(rèn)為，應(yīng)收賬款增速超營收增速，說明回款變慢，不排除放寬信用政策或提前確認(rèn)收入等情形。

恒翼能的收入確認(rèn)，從2024年呈現(xiàn)出明顯的“集中在第四季度”特征。

2024年第四季度，公司收入占比高達(dá)55.91%。其中，ACC公司BBD1 L1項目及中試線項目集中驗收，確認(rèn)收入35，745.20萬元。

恒翼能2025年第四季度收入占比高達(dá)44.56%，連續(xù)兩年集中在第四季度。而在2023年第四季度，這一比例僅有23.33%。

在第二輪審核問詢函中，深交所明確關(guān)注到“主要客戶較多訂單在2024年12月確認(rèn)驗收”的問題。

與同行可比相比，恒翼能第四季度收入占比畸高。以2024年第四季度為例，先導(dǎo)智能、杭可科技、利元亨、星云股份的收入占比分別為23.14%、10.40%、6.43%、26.54%，皆顯著低于恒翼能的55.77%，均值16.63%不到恒翼能的三分之一。

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